重温格雷厄姆《聪明的投资者》:你的对错并不能由多少人反对你来决定

你的对错并不能由多少人反对你来决定。你之所以对,是因为你的数据和逻辑推理是正确的。

本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》的篇幅虽然不到《证券分析》的一半,但是与后者一样的条理清晰、结构严谨。由于流传的范围特别广泛,因此,这本书在证券界获得了更高的声誉和地位。

《聪明的投资者》的原理很朴实,容易应用。格雷厄姆在书中明确区分了投资和投机。投资以透彻的数量分析为基础,而投机靠的则是奇思异想和猜测。

早期格雷厄姆曾把投资者分成两类:防守型和进取型。防守型(又称被动型)的投资者坚持自己的教条并由此保证投资的收益;进取型的投资者却通过他对风险的态度获利。按照这个思路,实际上只有防守型或被动型的投资者才能称得上是真正的投资者,而进取型的投资者只能是投机者。“投机”一词并非贬义,投机意味着额外的风险。“不能承担风险的人应该对自己较低的投资回报感到满意,这是一条古老而正确的法则。

从这一点出发,人们又推导出一个普遍接受的观念:投资者追求的回报率或多或少地与他愿意承担的风险水平成比例。我的观点却与此不同,回报率应该以投资者在工作中愿意而且能够付出的智力劳动的数量为基础。”因此格雷厄姆对一个学生说:“只有在没有经过仔细研究和错误判断的情况下进行的投机才是不明智的。”格雷厄姆告诉我们,聪明的投机方法有很多,而愚蠢的方法也不在少数,一个投资者最好能知道两者的差别,或者完全避开投机行为。

在关于每股收益的一章里,格雷厄姆列举了内部人员虚报收入或在复苏阶段尽可能注销损失的所有伎俩。而投资者反击的办法也很简单:把公司在7年或10年中的收益平均化,以此来确定它的真实收益能力。如果平均收益与其他可测因素有联系或有可比性,那么还可以做出更精确的财务分析。在各个不同阶段,股票价格不断波动,低于价值或高于价值,而投资者的任务就是在购买之前确定一个公司是处于上升阶段还是下滑阶段。衡量业绩是有尺度的,格雷厄姆引入了评价公司业绩的6个基本因素:

(2)稳定性,以最近3年平均的每股收益与10年平均的数值进行比较,没有下降则表示稳定性是100%;

(4)财务状况由公司的债务比例决定,状况良好的公司2美元现有资产中现有负债不能超过1美元,也就是说,债务不能超过现有资产的50%;

(5)红利分配最重要的是连续支付的年限越长越好,如果数量稳定增加就更好了;

(6)价格历史很重要。股票随时都可能周期性地失去吸引力,造成价格下跌,但是如果一个公司的股价在很长时间内能定期保持增长,这也是很有说服力的。

沃伦·巴菲特读这本书时只有19岁。巴菲特说,读格雷厄姆的书,没有人会感到无聊。这本书为巴菲特提供了一个最重要的经商理念,即“只有在不受感情因素影响的情况下,进行的投资才是最明智的投资”,也就是说,投资不应受感情的影响,没有寄予赢利的厚望,也没有担心有所损失的忐忑不安,更不要随大流,看别人购买自己就盲目地跟着购买。

他建议读者要特别注意第八章介绍如何在投资中采取正确的态度,和第二十章介绍在可能性很小的价格上买进普通股票的思想,格雷厄姆把它称为安全度。这两章是所有投资方面的建议中最重要的两条——一个真正的投资者应学会利用股票价格,不论是在股价最高时还是在最低时,他都能够以相对于真正的商业价值来讲较低的价格买进。“为了用三个字揭示正确投资的秘密,我大胆提出了这个概念——安全度。”

巴菲特后来在伯克希尔公司年报中写道,“42年以后,我仍然认为这三个字最恰当。没领会这个简单概念的投资者在90年代初都受到了严重损失。”因此,巴菲特又建议,每次当股票市场的走向出现了显著变化时都应该回头看看这本《聪明的投资者》。

“每次阅读,你都能发现一些新的东西。”为了说明这本书对他思想上的巨大影响,巴菲特回忆说,有一次,在为美国国际商用机器公司的反托拉斯事件作证时,美国国际商用机器公司的律师说,巴菲特的观点和书中的某一个段落是有矛盾的。巴菲特反驳说,那位律师引证的那本书是由其他人供稿的第三版,巴菲特背诵的那段不在该书的第一版中,第一版中只包括格雷厄姆和多德的文章。

格雷厄姆晚年的时候常说,他认为刚涉足投资业的年轻人或者一位投资者阅读《聪明的投资者》要比看《证券分析》更有帮助。他还说,读者应该从书中找到对自己有用的观点并在工作中加以运用。他并不认为学生、读者或同行们应该严格地与他的原理或其他原理保持一致。正因为如此,格雷厄姆经常对自己的思想进行检查,提出挑战,每隔5-8年就会对《聪明的投资者》做一次修订。

重温一下本杰明·格雷厄姆如何正确对待市场波动的精辟论述很有必要,它使得我们不至于经常忘记了大师的教诲而迷失了方向。

格雷厄姆认为,在对待股市运动的态度上可以区分出投资者和投机者。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润;而投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。

当股票价格波动较大时,所有投资者的投资组合价值也都会有极大的变化。但是格雷厄姆认为,投资者不应太受这些价格波动的影响,除非他已经建立的买低卖高的方法。当他在一个上升的市场买进,并且市场持续上升时,他也不一定是一个聪明的投资者。直至他以好的利润兑现时,那才是真的,除非他肯定不购买股票——一个不可能的故事——或他决定仅在相当低的价位再投资。

在一个持续的计划中,不可能实现市场的利润。投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量,而非短时间内赚取的差价。成功的最好证明在于,在大多数情况下,合理的价格行为将与平均收益、红利和负债表状况很好的改进所伴随。因而在长时间内,一个成功投资的市场实验和普通企业实验趋于一致。

而对于股市下跌和不成功的投资情况则有所不同。这里短期的和长期的影响是有区别的,除非价格跌幅较大,比如,大于1/3,或是反映了该企业地位下降,否则价格下跌对真正的投资者没有太大的影响。在熊市时,许多较好的股也许售价极低,持有者的票面价值也许会损失50%左右,但这不一定说明其将有长期的影响。格雷厄姆以1937年至1938年间大西洋和太平洋茶叶公司的普通股为例来说明这一点。

大西洋和太平洋茶叶公司的股票曾于1929年在纽约场外交易所交易,售价最高时达到494美元。但是到1932年跌到了104美元,而该公司的收入即使是在这灾难性的一年,也几乎和以前一样高。1936年,股价一直在111美元至131美元之间波动,然而在1938年的经济衰退和熊市时,跌到了36美元的新低。这个价格低得惊人。

这意味着该公司优先股和普通股的总价值仅为1.26亿美元,尽管该公司刚刚报告其拥有的现金就有8500万美元,还有1.34亿美元的净资产。这个公司,即使不是世界上,也是美国最大的零售企业,多年来一直有良好的收益记录。但是1938年,这个优秀的企业的价值在华尔街被认为比它的流动资产还低,这意味着其营业值比清算值还小。为什么?

假如一个投资者在1937年以其5年平均收益的12倍,或大约80美元的价格买入了公司的普通股,那么价格跌到36美元时,他肯定不会无动于衷。他将会得到忠告,仔细检查一下图形,看是否做出了某些错误计算。但如果他的研究结果使其消除了疑虑,那么他就会将股市的下跌作为暂时的反复无常的变化而加以忽视,除非他有资金和勇气利用股市所提供的廉价购买更多的该种股票。最终,这个公司的普通股后来上涨到超过与1938年等值的700美元,即在1股划分成10股后,于1961年上升到70.5美元,但第二年又跌了一半,但这也只能说明不规则的价格波动使绩优股也变得很脆弱。

由于股票价格也呈周期性和大范围的波动,因此,许多聪明的投资者就感兴趣于从价格的波动变化中谋取利润。他们往往通过两种途径达到此目的:时机和价格。所谓时机,就是要致力于预测股票市场的行动——当认为将来市场上升时买入并持有,而当市场下降时卖出或不买。所谓价格,就是致力于当报价低于合理价格时买进股票,而当上升到超过该价格时卖出股票。

格雷厄姆相信不论通过两种途径的哪一种,一个理性投资者最后都会收到满意的回报。但他也同样确信,如果在预测的基础上,把重点放在时机上,这个投资者最后会成为一个投机者,从而得到投机者的结果。外行人不易看到二者之间的区别,而且华尔街也不认为二者之间存在区别。实际上,股票经纪人和投资咨询人员都普遍认为投资者和投机者都应对市场预测持极其谨慎的态度,而不是确信其正确性。一个人从华尔街得到的越多,他就越应对预测和时机持怀疑态度。因此投资者不必进行大量的预测,因为应他的要求所进行的预测几乎天天出现。

格雷厄姆指出,关于时机的理论还有一点很容易被忽视。对于投机者,时机具有心理上的重要性,因为他想在短时间内获取大笔利润,在他的股票上升之前等待一年的想法是不适合他的。而等待的时间对投资者来说则无关紧要。如果没有得到某一有价值的信号,说明购买时机已经来到,投机者就不会投资,那对他有什么利润呢?投机者只有在等待一段时间后,以相当的价格买入,才能赚取利润以抵消股息收入的损失。这也意味着对于投资者来说,时机没有真正的价值,除非它与价格一致,即,除非它使他能比以前的卖价低得多的价格再次买人。

格雷厄姆认为一般投资者不能一直通过预测价格的波动来赚取利润。在每一个大幅下降后买进且在每一个大幅上升后卖出的情况下,他能从中获利吗?从1950年以前的价格波动情况来看,投资者似乎可以通过买低卖高方法从中获取利润。而事实上,古典的“精明投资者”的定义是“在其他人都抛售的熊市中购入,在其他人都购入的牛市中抛出的人”。

聪明的投资者应该能识别出周期性的熊市和牛市,从而在熊市上购入,在牛市上抛出,并且在大多数情况下以相当短的时间就价值因素或价格升降幅度或二者的综合情况,研究出各种确定市场是否处于购入或抛出水平的方法。

格雷厄姆相信,对待价格波动的正确的精神态度永远是所有成功的股票投资的试金石。投资者不仅要在理智上知道市场下挫即将发生,而且在感情上要镇定自若,从容应对,就像一个企业家面对不具吸引力的报价一样:不予理睬。格雷厄姆说,一个真正的投资家极少被迫出售其股票。而且在其他时候他都有对目前市场报价置之不理的理由。而投资者是否保持警惕和超然的态度,这正是投资者和投机者的区别所在。对于理性投资,精神态度永远比技巧更重要。

在《聪明的投资者》一书中,本杰明·格雷厄姆把投资者分成两种:防御型(又称被动型)的投资者与进取型的投资者。防御型的投资者被定义为那些主要感兴趣于投资的安全性和不愿烦恼的投资者,类似于我们今天所说的价值投资者。

格雷厄姆认为,如果我们是一个防御型投资者,就应该按照以下面的形式给出了的投资种类,也就是应该购买的品种:

如果愿意接受格雷厄姆关于聪明的投资者将买什么的论证,那么,有几类范围很广而且重要的证券,投资者则不应该购买。这些是:

1.投资级别的公司债券和优先股,除非它们的税后收入和高质量免税证券的收入相当;

4.作为上一类的推论,一般情况下,不要购买普通股的新股,但是不包括主要证券认股权的行使。

而且,更重要的是,一个防御型投资者必须遵循一个简单的投资规划:把证券划分成两部分,一部分是合适的债券,另一部分则是组合多样化的股票。投资者最好要在这两部分的比例上做出选择。

有两种方法:一种是把这个比例固定,例如永远是50%;当市场水平大幅度上升或下降使这个比例改变后,例如到55%或45%,我们可以进行不经常的调整以恢复到50%的比例。另一种选择是,当我们感觉到市场上涨到高得危险时,我们可以减少股票的持有量,使其低于50%,甚至低到25%;相反,如果我们认为股票价格的下跌使得它们很有吸引力时,我们可以提高这个比例,甚至可能高到75%。

在市场上涨时减少股票持有量而增加债券,或者在市场下跌时增加股票持有量而减少债券,这种投资方法经常被忽略,国内的投资者也极少采用,包括我自己在内。而沃伦·巴菲特则经常使用。虽然固定收益有价证券只占伯克希尔投资组合中相当小的比例,比如1993年固定收益有价证券如定存、债券以及优先股占其投资组合17%,而其他保险公司则占到了60%-80%,因此,就这一点而言,巴菲特的做法是耐人寻味的。因为伯克希尔有着良好的财务品质与有计划的保险哲学,巴菲特就能够将大多数资产投资在股票中,所以这不能说,巴菲特违背了他的老师的教导。

一般而言,巴菲特对债券并没有很大的兴趣,他认为投资债券只能是“平凡”的投资,因为债券毕竟是一种收益有限的投资工具。除非在货币长期的稳定性较好的时候,他才会感兴趣。如果是通货膨胀,预期未来现金购买力将会降低,他是不会投资债券的。但是最近有报道说,“为应对当前经济衰退的不利局势,巴菲特正在调整其投资结构,将投资重心向固定收益类资产转移。”这又将传递给我们什么信息呢?也许只有在经济萧条的时候才能体现出持有优秀债券带来的好处。

一般说,除非将来发生意外,股票的基本价值肯定会稳定地增长,反映在平均或“正常”市场价格也会相应增长,这一事实以及通货膨胀的影响,是使股票的平均价格明显呈上涨趋势的原因。虽然股票正常或平均价格的稳定增长,但也不能防止股票严重的和可能是持续的贬值,这种风险是不可避免的。相反,如果不投资于股票,像某些保险公司,假如市场水平保持现有或较高水平,它就会承受相应的惩罚。

因此,在正常市场水平下,如果防御型投资者能把一半的本金投资于在市场正常水平上获得的普通股——无论这些普通股是什么——另一半投资于收益率为3,5%的免税债券,他的收入回报率就会在3.5%和4%之间,约有一半免税。另外,他的股票也会随着利润的再投资而升值,从而使他的回报率可能会高达4.5%。这个成果虽不能说惊人,但可比较轻松地取得。另外,它可保护投资者不受大规模的通货膨胀引起的购买力下降的影响。

反过来,即使没有进一步的通货膨胀,股票的投资回报率也很有可能比我们估计的更好。因此,只要防御型投资者的出价不高于正常价值,他就会收到满意的投资结果。格雷厄姆举例说,自1949年以来,普通股的回报率比初始的4%高得多,且后来比他所预期的5%也高得多,这是对过去的结果满意的源泉。但是也要注意,在股票市场价格大幅度上升的情况下,产生这个好的结果可能对将来又是一个威胁,而不是促进。

因此,投资需要并预先假定安全边界,以防事态的发展与预料的相反。在市场交易中,就像在其他形式的投机中一样,错误是没有边界的;你要么对,要么错,错了就意味着损失。因此,尽管格雷厄姆相信普通的理性的投资者可以学会在市场交易中赚钱,但他还是建议投资者去尝试其他的方法。每个人都知道,在市场交易中,大多数人最后是赔钱的。那些不肯放弃的人,要么不理智,要么想用金钱来换取其中的乐趣,要么具有超常的天分。在任何情况下,他们都并非是一个真正意义上的投资者。

当我们持有的股票大幅跳水时,我们会本能地想要割肉,因为我们会觉得那就意味着亏损,但是本杰明·格雷厄姆的回答是:并非如此。股票,特别是物有所值的股票,它的下跌并不一定给投资者造成什么损失,相反地,它可以让投资者以更低的价格买进,从而摊低持股的成本。

还是以大西洋和太平洋茶叶公司为例,如果一个投资者以每股80美元的价格买入其公司的股票,到1936年其股价跌到最低点的36美元时,是不是真的发生了损失或者比以前更穷了呢?格雷厄姆说,并没有。只要投资者坚持在36美元的最低点不抛售,而且坚定地认为公司的内在价值或固有价值并没有发生损减,股价将来一定能够恢复到与其内在价值相符的水平。

按照格雷厄姆的计算,当公司大西洋和太平洋茶叶公司的股价跌到36美元时,已经大大低于其内在价值,因为公司股票的总市值竟然比它的流动资本还低,这显然是很荒谬的。果然,仅仅一年以后的1937年,它的股票价格就迅速上涨到每股117.5美元,一年之间上涨了2.26倍。

其实在股票市场大萧条时,这样的情形比比皆是。按照格雷厄姆的思路,我们也以中国联通为例。虽然中国联通可能并不是中国优秀的公司,但可以说明一些问题。2004年2月时中国联通公司的股价最高5元多,到2005年股权分置前,跌到2.5元左右。

股权分置后,2006年8月其股价最低点为2.19元,这意味着公司的股票总市值大约在460亿元左右,而当年公司的流动资本大约在210亿元,还有477亿元的净资产,考虑到国内市场的特殊性,股票总市值比流动资本仅多出1倍有余,但是却低于其净资产,并且公司自由现金流从2004年的76亿元上升到2006年的149亿元,可以说已经低于其内在价值。

如果我们在3元附近买进,并且在2.19元的最低点坚持不抛售,坚信股票价格将来一定能够恢复到与其内在价值相符的水平。接下来的情形大家都知道,一年以后,中国联通股票的最高点为13.5元,即使我们选择在10元左右卖出,也有3.56倍的收益。

格雷厄姆认为,真正的投资者的确需要关注手中股票价格的变动,否则他就无法判断能不能在市场中获利,但是,他会对不符合自己判断和倾向的价格波动置之不理。价格波动对真正的投资者只有一个重要意义,那就是,当股价大幅下跌后,给投资者提供买入的机会,而当股价大幅上涨后,给投资者提供出售的机会。

在这两者其他的时候,投资者应该将注意力集中在股利收入和公司的运作上,不必对股价波动过于敏感。投资者应该学会以经营一家企业的态度去经营股票。试想,我们如果拥有一家企业或者拥有一家企业的一部分股份,我们总不会天天想着如何出售这家企业或这家企业的一部分股份吧?看看那些小股东,即使在企业很不景气时,也很少有被迫出售其股份的。

因此,真正的投资者是很少关心股价波动的,因为这种股价波动并不一定表明其内在价值真的发生了什么变化。大部分投资者虽然并没有对上市公司拥有重要的控制权,但却拥有一项有利的条件,那就是可以随时随地卖出自己手中的股票,换成现金或另一种廉价的股票,这要比那些只拥有非上市公司或非上市公司的股份的人要灵活得多。

但是,与上市公司的投资者相比,那些非上市公司的投资者心里反而要感到安逸一些,因为他们的股份不能上市流通,所以也就不去那么关心其股价的波动——实际上也没有股价可以波动。而这样做的结果是什么呢?由于每年都能获得分红,他们就会感到自己的投资是成功的。相反,那些上市公司的投资者,看到股价在不断下跌,就会误认为其内在价值也真的在下降——其实这并不符合实际。

格雷厄姆说,当看到许多投资者在那里认真地预测股市走向,并且投入大量精力去选择短时间内股价可能翻番的股票时,他就觉得好笑。虽然这样的努力看起来似乎符合逻辑,但是这种做法却不是真正的投资者所采用的——道理很简单,因为这意味着这些投资者要和那些专业投资者——比如庄家——同台竞争,赢面有多少就可想而知了。

当然,要想让你的股票在下跌时并不一定造成什么损失,其中的关键一定是“物有所值”,如果不是“物有所值”,那又另当别论了。因此,在我们进入市场前就必须应该至少明确以下问题:

只有当这些问题都得到了肯定的答案,投资者才可以考虑买进。而具有良好的股票投资组合的投资者,还应该预计到其股票价格会发生波动,甚至剧烈波动。但是无论如何涨跌,他都应该避免过分激动。他应该知道,他既可以从价格的波动中获利,也可以忽视它们。他不应该因为某一股票上涨了就买入,也不应该因为某一股票下跌了就卖出。如果他能够永远记住这样一句格言,他就可能不会犯下重大的错误,那就是,“股票剧涨之后不要买,而股票暴跌之后则不要卖。”

本杰明·格雷厄姆认为,投资者既然作为企业的一个整体,那么他们肯定不是也不能是证券交易商,他们理应是企业的主人,他们的回报应该是通过企业赚钱,而不是通过股票差价赚钱,这才是真正的企业购买者。如果投资者能够认识到这一点,那么所谓的投资实际上就是把钱交给企业的管理者,由他们为我们经营。如果是这样的话,那么企业管理者是否优秀,或者至少合格,就是至关重要的了。当然,要挑选到优秀的行业并不易,挑选到优秀的管理难度更大。难到什么程度?

以查理·芒格为例。上世纪50年代,芒格离婚后决心再婚,然而,当他分析了成功的婚姻的概率后,芒格这样说,“我怎样才能找到那个人呢?加利福尼亚2000万人口中有一半是妇女。在这1000万妇女中,只有200万人的年龄合适。200万人中,150万结婚,只剩下50万。50万人中的30万人太愚蠢,另外5万人又太聪明,剩下的15万人中,我想和她结婚的也只能装满一个篮球场。我要从中找到一个,而且我还必须在她那个篮球场里。”

要找到“那个人”是那么难,要找到优秀的管理者同样也难。当年的林行止先生曾感概,他在美国一万多家上市公司中只看中七家,而在马来西亚只看中一家,虽然可能一些夸张,但也说明难度确实很大。究其原因,目前对上市公司管理者的经营管理能力进行客观评价的方法不多,并且不科学。

在多数情况下,投资者的评判依据只能靠声誉,但是声誉并不可靠。如果把经营业绩当做考察管理者的主要依据,又十分容易陷入量而不是质的考察。美国市场中曾经普遍采用通过股票价格分析其中究竟有多少反映出色的管理所创造的巨大收益,但是这样做也很容易高估管理因素在拉动股价方面所起的作用。

一般的投资者所关心的问题可能有两个:一是管理者是否富有效率?二是股东的利益能否得到合适的的认可?尽管在股东大会上这些问题也会被提出来,可是中心议题却总是偏离,动不动就会纠缠管理者的的工资报酬或其他不适当的问题,而实际情况却是管理者的工资报酬与管理效率之间并没有多大关系。

因此格雷厄姆建议,投资者的考察重点应该放在企业的管理效率上。当然这个问题很复杂,但又不能不考察。具体操作可以从两方面入手:一是企业的员工是否优秀,忠于职守;二是找到一种判断管理者是优是劣的简易标准。判断管理者不够优秀或管理无效的信号有3个:

当这3个信号同时出现时,毫无疑问就表明该企业的管理出了问题。考察的重点应该在利润的增长上,而不是销售的增长上,不能本末倒置。以菲利普·莫里斯公司为例,1947年莫里斯的税后净利润率高达8.6%,净销售增长170%,这似乎还不错,但是与同行业其他4家企业税后净利润率13.3%相比却低得多,虽然它们的净销售增长只有156%。如果再剔除利息后,它的税后净利润率竟然不到2%,表明企业的借贷资本比例太大。

由此可见,在10年间,这家原来迅猛发展的公司在和同行的激烈竞争中,已经蜕变成一家非常普通的公司了。但是,即使莫里斯的盈利能力不断下降,管理效率不断退步,然而在股东大会上却没有任何一个股东提出这个问题。这表明投资者既可能被销售增长所蒙蔽,也可能表明那些股东根本不去关心管理者是否优秀。

实际上一个企业的成功,就是这个企业管理者的成功,而只有管理者的成功,才能转换为投资者的成功,这也就是巴菲特为什么仅仅因为看中管理者的优秀就愿意买进其公司的原因。事实上,巴菲特近年来把确认企业是否具有优秀的管理者提升到前所未有的高度,也许是因为他看了太多的企业由于管理者的问题使企业在瞬间窒息而亡,所以每当伯克希尔完成一起并购之后,巴菲特总是情不自禁地向股东们展示那些优秀的管理者。

在今年的致股东信中,巴菲特就把“扩大和培养优秀的管理团队”列入他和查理“简单地紧盯着的四项目标”之一,这其中的含义自然不言自明。因此,作为一个真正的投资者,“他们主要的精力和智慧应该——至少在理论上如此——用于确保公司的良好运行,这也意味着他们应确保公司得到诚实和良好的管理。”(编辑:任白鸽)

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